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李立峰:資管細則核心內容重點解讀||去杠桿仍是主線

2018-07-23 12:39:43來源:李立峰作者:李立峰等

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(轉載需注明:“國金策略李立峰團隊”)

事件

7月20日晚間,銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法》(簡稱“理財新規”)征求意見稿;隨后央行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》(簡稱“通知”或“補充通知”); 證監會就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法(征求意見稿)》及其配套細則對外公開征求意見(簡稱“配套細則”)。三份文件均為資管新規的配套政策。至此,央行、銀保監會、證監會的資管規則已全部出齊。

《辦法》核心要點

一、銀保監會《理財新規》五方面內容:1. 將單只公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元;2. 規范產品運作,實行凈值化管理;3. 要求理財產品投資非標準化債權類資產需要期限匹配;4. 現行銀行理財業務監管制度規定公募理財產品只能投資貨幣型和債券型基金,《辦法》放開了相關限制,允許公募和私募理財產品投資各類公募證券投資基金;5. 過渡期要求與“資管新規”保持一致,過渡期自本辦法發布實施后至2020年12月31日。過渡期結束后對于因特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產,以及未到期的存量股權類資產,經報監管部門同意,商業銀行可以采取適當安排,穩妥有序處理。

二、央行《通知》規定四大內容:

1. 進一步明確公募資管產品可以適當投資非標;2. 老產品可以投資新資產;3. 部分定期開放式資管產品可用攤余成本法計量;4. 不硬性設置階段性壓降要求,金融機構自主整改。

三、證監會發布《配套細則》三大內容:

1. 統一證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司等各類證券期貨經營機構私募資管業務監管規則,消除監管套利;2. 進一步明確了資管產品的投資者適當性管理、非標債權類資產投資的限額管理、流動性指標管理、信息披露等具體指標和監管要求,簡便可行;3. 立足當前市場運行特點和存量資管業務情況,設置了與《指導意見》相同的過渡期,并且做了“新老劃斷”的柔性安排,過渡期結束后,對于確因特殊原因難以規范的存量非標準化債權類資產,以及未到期的存量非標準化股權類資產,經證監會同意,采取適當安排妥善處理。

報告正文

一、大的背景:此次陸續出臺的三份文件,是4月綱領性文件《資管新規》的配套細則,引導金融機構執行“資管新規”

今年4月27日,《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》出臺,但由于一些具體的操作細節沒有明確,缺乏配套細則指引,一些金融機構出現了“一刀切”的激進操作或者停駐不前、觀望的情形,而此次央行下發的《通知》、銀保監會發布的《理財新規》以及證監會出臺的《配套細則》,是對于金融機構在資管新規執行中的一些模糊認識進行詳細的解釋和補充,使得金融機構在具體實施資管新規細節上把握的到位,平穩有序的進行金融去杠桿。

此次新規將影響到全行業47萬億資金。根據銀保監會公布數據,截至6 月末,銀行非保本型理財產品余額為21 萬億元,證券期貨經營機構私募資產管理業務規模合計25.91萬億元,其中證券公司及其子公司約 14.92萬億元,基金公司及其子公司約10.83萬億元,期貨公司及其子公司約1600億元。這意味著此次新規將對47萬億元的資金市場產生影響。

設置了過渡期,實施“新老劃斷”,對于金融去杠桿“非一刀切”的原則,市場已有充分的預期。關于過渡期的時間區間,自該辦法發布實施后至2020年12月31日。過渡期內,商業銀行新發行的理財產品應當符合本辦法規定;對于存量理財產品,商業銀行可以發行老產品對接存量理財產品所投資的未到期資產,但應當嚴格控制在存量產品的整體規模內,并有序壓縮遞減。

二、《資管新規》執行配套文件中核心變化的要點

關鍵點一:公募理財產品的銷售門檻從5萬元降至1萬元,增強理財產品募集能力

本次發布的《辦法》征求意見稿將單只公募理財產品的銷售起點由目前的5萬元降至1萬元,降低了理財產品購買門檻,擴大銀行理財客戶范圍、緩解商業銀行的理財資金端的壓力。有利于募集能力增強,但首次仍要求面簽并加強銷售管理,約束了互聯網、電子化代銷發行空間。

關鍵點二:公募資管產品可投非標,但實際操作上仍存在較大的障礙

具體而言,資管新規指導意見并未明確規定公募產品不允許投資非標。資管新規沒有說絕對不允許投資非標,而是“主要”投資標準化,也就是可以“適度”投資非標。公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票外,還可以適當投資非標準化債權類資產,而實際上,很多公募新產品報備的過程中,不批準其買入非標,盡管此次《通知》中明確了公募資管產品可以投一部分非標,但是投資比例仍有較強限制,在期限匹配和集中度上也有較為嚴格的要求。

關鍵點三:過渡期內可以發行老產品投資新資產

央行的通知明確過渡期內,金融機構可以發行老產品投資新資產,其資產投向,應優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目和中小微企業融資需求,但老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發布前存量產品的整體規模內,且所投資新資產的到期日不得晚于2020年底。這是維持流動性穩定、緩解信用緊縮狀況的必要措施。如果“新資產”中包括非標,這也就意味著只要存量非標規模不增加,且新發非標于2020年前到期,仍可納入資產池中,實體企業非標續作壓力將得到部分緩解。

關鍵點四:允許類貨幣理財使用攤余成本法

在今年4月發布的《資管新規》指導意見中,僅允許部分滿足條件的封閉產品使用攤余成本法計價,此次央行出臺的《通知》新增“過渡期內封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品、銀行現金管理類理財產品適用攤余成本計量”。相較凈值化管理,攤余成本法計價的產品收益率波動低、客戶接受度相對較高,由此降低《資管新規》的實施對于銀行理財規模的沖擊。

關鍵點五:不硬性提階段性的壓降要求,金融機構自主有序整改

文件對過渡期取消一刀切,降低市場沖擊。銀行可以自主確定資管新規過渡期內(不得晚于2020年年底)理財業務的整改計劃,過渡期結束后由于特殊原因而難以回表的存量非標以及未到期的存量股權類資產,經同意可以另行安排。

三、《資管新規》執行配套文件對市場的影響

關于此次陸續出臺的三份資管新規配套文件,總體上我們認為實際“放松”的程度弱于市場過于樂觀的預期。《理財新規》、《通知》、《配套文件》有助于更加清晰、明確的指導金融機構開展相關業務,適當弱化了某些領域的監管要求,提高了監管政策的彈性空間,避免因監管過急、過快而造成不必要的系統性金融風險。但客觀上講,底線思維和結構調整并存,這本就該是我們看政策的長期思路,此次配套文件的“靴子落地”所帶來的風險偏好提升將有限,去杠桿仍在路上。

1、“穿透式監管、嚴禁期限錯配、嚴禁開展資金池業務、打破剛性兌付,去杠桿防風險”仍為《資管新規》所主張的核心原則。此次陸續出臺的三份文件并不是對今年4月份《資管新規》綱領性文件的修改,更不是對《資管新規》做些原則上的讓步,是引導金融機構執行“資管新規”。

2、資管新規配套文件的落地意味著金融機構在實施資管業務中終于有“細則”可依,但去杠桿的政策仍是大的方向,目前能看到的跡象還是以調整節奏和力度為主。監管政策明確了大金融監管大的框架,具體實施的要求,消除了過去2個月產品發行因細則未定帶來的不確定性。文件在一些細節上做了更加具體化的規定,一定程度上緩解了非標和委外清理的壓力,效果如何,具體執行機構仍存在不少的疑慮。

3、僅作政策微調,提振風險偏好有限,市場“存量消耗”格局短期還是沒有改變。監管部門多次提到“不搞齊步走、一刀切,不硬性提階段性壓降要求,引導金融機構平穩過渡”,上述資管監管的基本原則已反映在市場預期中,在金融去杠桿的過程中防止突擊壓降導致斷崖式的產品收縮,以及集中處置加劇資產價格波動。站在當前時點,我們傾向于“搶A股反彈”的收益風險比仍不具備對稱,建議投資者控制倉位前提下耐心靜待轉機。行業配置上,當前宏觀經濟“穩中趨降”背景下, “企業盈利確定性遠高于其成長性”,試圖去尋找“α”的板塊或個股,而相應的縮小“β”板塊的配置。具體到行業配置上,我們仍主推低估值“大金融板塊。

風險因素:相關改革進度不及預期、政策監管(金融去杠桿等)、海外黑天鵝事件(政治風險、主權評級下調等)

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